Уровень цен на золото исторически сильно зависит от уровня реальных доходностей казначейских облигаций США, что видно по динамике с 2005 года, приведенной на графике.

Под термином «реальная доходность» понимают доходность по государственным облигациям США с привязкой к инфляции (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS) [1]. Разница между номинальными доходностями облигаций с фиксированным купоном и данным показателем как раз соответствует вмененным в цены TIPS рыночным инфляционным ожиданиям. Смысл анализа этой зависимости состоит в том, что некоторые инвесторы рассматривают считающиеся защитными золото и казначейские облигации США как активы-субституты и при принятии решения о том, какую долю портфелей держать в золоте, а какую — в облигациях, ориентируются на уровень реальной доходности. Рост реальной доходности казначейских облигаций, таким образом, при прочих равных делает золото менее привлекательным. Инвестиционный спрос на него снижается, и цены корректируются.

Аналогией сегодняшней ситуации на рынке золота может быть сложившаяся перед медвежьим рынком 2013 года картина. Тогда оглашение решения о сворачивании программы QE [2] ФРС привело к так называемому taper tantrum [3] — росту доходностей длинных облигаций более чем на процентный пункт за короткий срок. Золото на этом фоне снизилось больше чем на 20% и продолжило снижение в течение последующих двух лет. Схожая динамика может повториться.

Глава ФРС Джером Пауэлл пока сохраняет мягкую риторику, обосновывая ее тем, что прогресс в восстановлении экономики США пока недостаточен, но ситуация на рынке труда может улучшиться в течение второй половины этого года, способствуя ужесточению риторики. Это может стать катализатором для роста доходностей облигаций и снижения цен на золото.

Данные по рынку труда в последние три месяца, несмотря на рекордные 9 млн открытых в США вакансий, хотя и продолжали свидетельствовать о росте занятости, разочаровывали относительно ожиданий экономистов. Это, вероятно, обусловлено фактором выплаты временно повышенных пособий по безработице, которые для некоторой группы безработных могут делать решение о выходе на работу экономически нецелесообразным. Вместе с техническими факторами, влияние которых должно ослабнуть в течение второй половины года, слабые относительно ожиданий макроданные привели к снижению доходности длинных казначейских облигаций США во втором квартале 2021-го, тактически поддержав цены на золото.

Мы полагаем, что такая ситуация не продлится во второй половине года. В течение следующих месяцев темпы роста занятости могут начать улучшаться. Сначала на фоне эффекта от досрочного окончания выплат повышенных пособий более чем в 20 штатах, а с сентября — и на федеральном уровне. С учетом текущего уровня занятости одного или нескольких сильных релизов по рынку труда может быть достаточно, чтобы ФРС объявила о планах сворачивания программы месячной скупки активов. Это опять же может стимулировать рост находящихся на низком абсолютном уровне доходностей облигаций и выступить драйвером снижения цен на золото.

Часто предлагаемая «инфляционистами» покупка золота с идеей защиты от роста цен при этом может не сработать. Основную часть текущего ускорения инфляции в США можно объяснить временными эффектами базы прошлого года (например, это справедливо для динамики цен на топливо или восстанавливающихся цен на авиабилеты на фоне роста спроса) и слишком быстрым относительно ожиданий производителей восстановлением спроса на отдельных рынках товаров, что с учетом распространения концепции управления закупками «точно вовремя» привело к дефициту на них. Например, сюда можно отнести 45-процентный рост цен на подержанные автомобили в июне. При этом сегодня все еще сохраняются господствовавшие в прошлом десятилетии дезинфляционные факторы, к которым помимо структурной технологической дефляции можно отнести, вопреки аргументам «инфляционистов» о рисках беспрецедентного «печатания денег», и слишком мягкую монетарную политику через ее влияние на удешевление стоимости капитала. С учетом снижения порогового значения внутренней нормы возврата на капитал при отборе инвестиционных проектов это потенциально увеличивает совокупное предложение, оказывая дезинфляционное давление на цены. В такой ситуации мы полагаем, что скепсис регулятора к устойчивости текущего ускорения роста цен может оказаться оправдан.

И хотя есть некоторые риски, что инфляционное давление все же может оказаться менее «transitory» [4] (более продолжительным), чем того ожидает ФРС, вероятный на наш взгляд, жесткий ответ регулятора в виде ужесточения денежно-кредитной политики при реализации такого сценария может позволить росту номинальных доходностей облигаций более чем скомпенсировать рост инфляционных ожиданий. Тогда эффект умеренного превышения инфляцией ожиданий окажется нейтральным или даже негативным фактором для цен на золото.

Можно было бы предположить, что поддержку ценам на золото окажет фактор восстановления спроса на металл со стороны ювелирной промышленности или динамика спроса центральных банков, но при реализации вышеописанного сценария выраженная в тоннах просадка по инвестиционному спросу (с учетом того, что он в различные годы составляет от 25 до 50% от общего спроса на золото), вероятнее всего, будет в разы больше, как это было в том же 2013 году. Отслеживаемые Bloomberg [5] позиции основных золотых биржевых фондов в золоте тогда после увеличения с 58 млн унций в 2007 году до 83 млн унций к 2013 году вследствие оттоков инвесторов снизились до 53 млн унций к концу 2013-го. На недавнем максимуме в октябре 2020 года позиции фондов в золоте составляли около 111,5 млн унций. Сейчас они уже снизились до 100 млн унций. Проводя аналогию с 2013 годом, оттоки инвесторов могут продолжиться, что также будет оказывать давление на цены.

Подводя итог: фундаментальная картина для цен на золото может значительно ухудшиться на среднесрочном горизонте, и в базовом сценарии мы ожидаем негативной динамики цен. В рамках тактического управления портфелями инвесторам следует учесть уроки 2013 года и умерить энтузиазм по отношению к металлу.