Пределы роста
Банковское кредитование корпоративных клиентов в России уже не первый год далеко не в лучшем состоянии. Согласно официальной статистике Банка России, объем кредитов отечественных банков нефинансовым организациям по итогам 2017 года вырос на символические 0,2% — и это при том, что в 2016 году он уменьшился на 9,5%. Для сравнения: объем кредитов физическим лицам в прошлом году вырос на 12,7%.
В этих условиях хорошей альтернативой банковским кредитам стали публичные заимствования. В последние годы усиливается тенденция к смещению интереса корпоративных заемщиков с рынка банковских кредитов на рынок облигационных заимствований, считает главный аналитик по долговым рынкам БК «Регион» Александр Ермак. По его словам, по итогам последних десяти лет объем корпоративных облигаций (без учета бумаг банков и финансовых организаций) вырос более чем в семь раз и составляет свыше 7 трлн руб. Объем банковских рублевых кредитов юридическим лицам вырос за тот же период в 4,2 раза и составил, по данным Банка России, около 30,2 трлн руб. За последние пять лет средний ежегодный прирост объема рынка корпоративных рублевых облигаций составил порядка 25%, а банковских кредитов — около 5%.
Среди основных преимуществ облигационных заимствований перед банковским кредитованием — беззалоговое финансирование (большинство локальных облигаций в российском праве выпускается без обеспечения в виде залогов), сравнительно низкая стоимость привлечения средств благодаря большому количеству инвесторов, а также однородной структуры условий для всех участников займа, значительный объем средств, привлекаемых единовременно при первичном размещении облигаций, отсутствие зависимости от одного кредитора, а также отсутствие ковенанта (облигации, выпущенные по российскому праву, как правило, не предполагают наличия ковенанта, в отличие от многих банковских кредитов), а также длительные сроки заимствования. Последнее позволяет финансировать производственные проекты корпораций либо сделать более устойчивой базу пассивов кредитных организаций, так как депозиты могут быть досрочно изъяты клиентами.
По словам аналитика ИК «Велес Капитал» Ольги Николаевой, объем российского рынка корпоративных облигаций в мае 2018-го оценивался в 11,8 трлн руб., увеличившись с начала года почти на 400 млн руб., или на 3,5%, что примерно соответствует 8,5% в годовом выражении. В то же время, если сравнивать с аналогичным периодом прошлого года, темпы роста рынка корпоративных заимствований снизились почти вдвое — прирост за январь—май 2017 года составил 6,2%. При этом ежемесячный объем новых выпусков начиная с апреля 2018 года сократился до 92–94 млрд руб. против среднего значения за последний год 275 млрд руб. «Первоочередной причиной снижения темпов роста выступил недавний всплеск геополитической напряженности — в частности, расширение санкций против России со стороны США, а также общее глобальное сокращение спроса на рисковые активы, вынудившие корпоративных эмитентов отложить запланированные первичные размещения», — говорит аналитик.
«До начала апреля этого года ситуация развивалась в позитивном ключе, рынок был очень ликвиден, инфляция на историческом минимуме, — рассказывает зампредседателя правления Совкомбанка Михаил Автухов. — Было зафиксировано заметное количество новых размещений очень качественных компаний, лидеров первого эшелона, доходность бумаг стремилась к минимуму за последние несколько лет». В апреле, по его словам, динамика рынка серьезно изменилась — в первую очередь из-за попадания в санкционный список «Русала» и других компаний Олега Дерипаски, что повлекло бегство инвесторов и отток с российского рынка иностранных денег и рост доходностей облигаций.
Рост доходностей — это удорожание стоимости заимствований, поэтому в последние два месяца наблюдалось существенное сокращение активности эмитентов. Тем не менее, отмечает Михаил Автухов, в последнее время эмитенты начали возвращаться, хотя доходности и выше, чем до начала апреля, — в среднем ставки сейчас порядка 7,2–7,5% годовых по облигациям эмитентов первого эшелона.
В ожидании ренессанса
Перспективы российского рынка рублевых облигаций эксперты оценивают со сдержанным оптимизмом. «По мере нормализации новостного фона и снижения рыночной волатильности можно ожидать восстановления активности на первичном рынке до привычных уровней», — считает Ольга Николаева. Первоочередными стимулирующими факторами для роста рынка выступят при этом как накопленный объем предложения со стороны эмитентов, так и сохраняющийся комфортный уровень ликвидности в российской банковской системе — объем средств на корреспондентских счетах в Банке России превышает 2,3 трлн руб.
Михаил Автухов, в свою очередь, обращает внимание на то, что введение новых санкций в этом году фактически закрыло для российских компаний-экспортеров международные рынки капитала, и они стали пристальнее смотреть на локальный рынок — банковские кредиты и рублевые облигационные займы. Однако возникшая в апреле неопределенность и высокая волатильность рынка привели к тому, что инвесторы пока не решаются сильно наращивать портфели рублевых бумаг, опасаясь новых санкций, падения курса рубля и цен на облигации. Эмитенты также не сильно стремятся привлекать долгосрочные рублевые заимствования, надеясь на стабилизацию ситуации и возвращение тренда на снижение процентных ставок на рынке.
Эта тенденция, по мнению Михаила Автухова, будет продолжаться до осени: денег у банков сейчас много, и эмитенты предпочтут краткосрочное кредитование в ожидании прояснения ситуации на облигационном рынке. «Если нефть будет относительно крепкой, Минфин не станет слишком агрессивно скупать валюту, рубль если и не будет укрепляться, то не будет и серьезно падать, инфляция не будет превышать 4% годовых и не будет угрозы роста ключевой ставки ЦБ, а денежный рынок по-прежнему будет перенасыщен деньгами — все это может стать спусковым механизмом для локального облигационного рынка, и начнется бум размещений. Также триггером для роста может стать относительно безболезненное разрешение ситуации с попавшими под санкции компаниями, например с тем же «Русалом», — полагает эксперт.
«Мы позитивно оцениваем перспективы рынка рублевых облигаций, принимая в первую очередь во внимание тот факт, что рынок еврооблигаций для большей части крупных, в том числе государственных, российских экспортирующих компаний фактически закрыт. А для средних и мелких компаний валютные риски очень высоки, и ставки могут мало отличаться от ставок на внутреннем рынке», — говорит Александр Ермак.
При этом он отмечает тенденцию к увеличению объема единовременного заимствования: в текущем году объем отдельных рыночных выпусков составлял порядка 15–25 млрд руб., некоторые размещения (Сбербанк, «Роснефть») достигали 40–50 млрд руб. Такой рост связан с ростом ликвидности и спроса основных инвесторов облигационного рынка (банков, институциональных инвесторов в лице НПФ, управляющих и страховых компаний) на ценные бумаги с высоким кредитным качеством. Кроме того, появился новый класс инвесторов — физические лица, которые используют вложения в облигации вместо депозитов.
Рост интереса корпоративных заемщиков к рынку облигаций можно объяснить еще целым рядом факторов, которые связаны с совершенствованием нормативной базы и инфраструктуры самого рынка, упрощением и сокращением времени доступа на рынок. Появилась возможность структурировать облигационный заем с учетом разнообразных требований каждого эмитента, встраивая в его структуру частичную амортизацию, call-опционы, плавающую ставку купонов, привязанную к другим активам, ставкам Банка России, денежного и долгового рынков.
Рынок не для всех
На долговых рынках зачастую «прилив поднимает все лодки» — и инвесторы, которых не устраивает доходность облигаций ведущих эмитентов, начинают обращать внимание на бумаги более низкого кредитного качества. «В условиях относительно благополучной конъюнктуры рынка мы ожидаем сохранение роста объемов размещений как в первом, так и во втором и третьем эшелонах», — прогнозирует Александр Ермак.
«Рост рынка рублевых корпоративных облигаций приводит к появлению малоизвестных непубличных компаний, таких, например, как сеть шаурмы из Сибири. Это риск для инвесторов, такие компании с трудом поддаются оценке в связи с нехваткой доступной информации, соответственно, присутствует риск дефолта», — рассказывает вице-президент инвестиционного блока «Абсолют Частный банк» Сергей Мальцев.
Вместе с тем эксперты отмечают, что в настоящий момент рынок рублевых корпоративных облигаций — это все-таки в основном рынок крупных компаний-эмитентов. «Хорошо знакомые инвесторам эмитенты первого и качественного второго эшелонов пользуются большим спросом в условиях дефицита торговых идей и имеют неплохую возможность уменьшить стоимость заемного капитала за счет привлечения денежных средств на рынке облигаций под более выгодные процентные ставки», — говорит Ольга Николаева. В то же время, по ее словам, аппетит к риску у инвесторов по-прежнему остается достаточно низким, рыночные размещения для дебютантов с невысоким кредитным качеством выглядят весьма затруднительно. Об этом свидетельствует и статистика первичного рынка: с начала текущего года более 97% общей суммы эмиссии пришлось на выпуски компаний первого-второго эшелонов. Более того, общее количество корпоративных эмитентов на внутреннем рынке за последний год увеличилось лишь на шесть, и теперь их 405.
«Сейчас не такой горячий рынок, чтобы были хорошие условия для выхода на него не самых качественных эмитентов, перспективы в основном только у крупных, — соглашается Михаил Автухов. — Дебютанты — редкие гости». При этом он полагает, что не самым крупным эмитентам сейчас лучше привлекать банковское финансирование: ставки на облигационном рынке подросли, банки же продолжают снижать ставки по кредитам; более того, многие в связи с серьезным сокращением кредитного портфеля выдают займы на весьма комфортных условиях. Позднее, когда либо ставки на рынке бондов продолжат снижение, либо, при неблагоприятном развитии экономической ситуации, вырастут ставки по кредитам, эмитентам можно будет подумать о возвращении на рынок публичных заимствований.
При этом для достижения наибольшего экономического эффекта необходимо, чтобы облигации были интересны максимально широкому кругу инвесторов. «Нельзя сейчас ориентироваться на какой-то один класс инвесторов или группу инвесторов, например только на физических лиц или только на банки, — советует Михаил Автухов. — Это, скорее всего, приведет к не лучшему результату. Эмитент должен стремиться к тому, чтобы выпуск облигаций в максимальной степени соответствовал требованиям всех групп потенциальных покупателей ценных бумаг — и частных, и институциональных».
